① 全球投资谈：雷曼兄弟的ETN往事，ETN与ETF有何不同
雷曼兄弟的ETN往事，ETN与ETF有何不同？
十年前，雷曼兄弟破产，旗下三只ETN的命运如何？你对持有的ETN有了解其风险吗？最近一周，中概股投资者经历了震撼的一周，两家公司蔚来和趣头条的IPO，竟然出现了类似ICO的效果，尤其是趣头条。IPO当天触发多次交易暂停，这是什么玩法？如今，挣扎的币圈发现，“股市一天，币圈一年”，各种品类的兴旺与萧条此起彼伏，自有规律。在美股市场，伴随出色财报，股票类品种表现出众，特别是科技股持续上扬。然而，财报季结束，股市主要指数创下新高，市场似乎也需要休息，市场震荡和调整随之而来。在此期间，固收类产品撑起了美国市场ETF资金流入的大旗，上周美国市场ETF净流入42亿美元。
从品类上看，固收类ETF净流入28亿美元居首位，美国股票类ETF流入9.7亿美元，而在市场动荡中，国际股票类ETF表现不佳，净流出4.36亿美元。在ETF的赢家中，美国可投资级公司债基金LQD成为最大赢家，净流入7.5亿美元，美国20年期以上国债基金TLT也有5亿美元流入。这两类基金的持有标的债息相对较高，风险也略高，LQD虽然是公司债，风险比国债高，但属于可投资级，因此相对安全；而TLT虽然是高风险的20年期以上国债，但毕竟属于美国国债，安全性有了保障。在固收产品中，这类产品算是金融市场出现动荡但还未产生巨大风险时，较好的平衡风险与固收收益的选择。
两只ETF由贝莱德发行，费率成本均为0.15%，且发行日期相同。今年来看，LQD整体表现更佳，目前3.42%的分红率高于TLT的2.64%。考虑到美国加息周期及经济复苏、减税过程中的企业表现增强，选择相对安全性的高息品种时，LQD应是更好的选择。此外，中小盘股ETF也赢得了资金关注，分别有5亿和3.33亿美元流入。今年以来，IJR明显表现更优，优于IJH很多，而IJH甚至表现不及标普500指数。长期来看，小盘股指数表现将优于标普500指数，中盘股也会略优于标普500指数，但中盘股整体位置较为尴尬，投资者倾向于构造一个简单的攻守平衡组合，使用大盘股和小盘股基金。
资金流出方面，科技股ETF如QQQ近15亿美元流出，而半导体板块基金如SOXX规模折损11.66%。在过去三年，半导体板块估值和想象空间已达到阶段性顶部，去年开始看衰不断，从芯片价格触顶到电子币价格崩盘不一而足。SOXX今年波动极大，出现了三次深度回调，虽然都能再度站起，但此时进入点位很难把握，获利空间有限。长期来看，半导体相关需求依然旺盛，但增长趋势或许会放缓，投资者或许可以在下一次深度调整时入场，但若想获得丰厚收益则需要保持耐心。
从近期媒体内容出发，我们将关注点转向ETN，尤其是雷曼兄弟的ETN往事，以及ETN与ETF的独特风险。ETN与ETF并称，严格上两者可以归为ETP或泛指为ETF，但实际它们是不同的。ETF指的是Exchang-Traded Fund，即可交易基金，它持有的是一篮子投资标的，作为发行机构为客户管理募集的资金，其权益归“股东”。交易ETF时，投资者不仅是“基民”，更是“股民”。因此，若贝莱德等发行机构破产，清偿债务时不能直接出售ETF持有的股票。ETF的清盘遵循退市步骤，投资者权益有相当保障。
然而，ETN不同，它是Exchange-Traded Notes，本质上是银行借据，属于债务形式的标的，且无担保。ETN的发行者向投资者发行债务，承诺按照跟踪的标的向投资者返还扣除管理成本后的收益。ETN通常用来跟踪一些相对另类的投资标的，如期货、期权等，甚至更复杂的衍生品，如恐慌指数。因此，ETN发行者拿何物作为担保？多是金融衍生品，缺乏可靠担保物。
财经媒体中常提及的恐慌指数基金VXX，即是ETN产品，归属巴克莱银行iPath品牌，巴克莱银行在ETN领域有着重要地位。尽管在次贷危机中未成为最大获利者，但它对ETN的创新和影响力不容忽视。
ETN本质上是无担保的债务，因此，当承诺无法兑现或发行商破产时，投资者可能面临血本无归的风险。2008年雷曼兄弟倒下时，就遭遇了这种情况。雷曼兄弟以Opta品牌发行了三只ETN，但当时ETF尚未如此火爆，ETN更不常见。这些ETN当时管理的资金仅1350万美元，但对持有者来说，这已是重要的财富。
实际上，雷曼兄弟ETN持有者有逃生机会，但过程艰难。雷曼兄弟并非突然倒下，其问题已逐渐显现，但投资者不敢轻易相信华尔街或美国政府会眼睁睁看着它灭亡。雷曼兄弟破产的消息来临时，投资者猝不及防。持有ETN的投资者可以尝试在二级市场卖出，但那时ETN价格必然暴跌，更难卖出。另一个常规做法是向雷曼兄弟赎回，但在正常情况下，赎回过程需要一周左右，而在雷曼兄弟破产时，赎回请求已被接受，但公司已死透，无能为力。
若雷曼兄弟破产前有机构买下其ETN业务，ETN持有者或许还有救。然而，当时巴克莱银行收购了雷曼兄弟的nu投行和资管业务，却对ETN业务不感兴趣，最终，雷曼兄弟ETN持有者的救命稻草无处可寻。相比之下，贝尔斯登ETN投资者要幸运得多，贝尔斯登的两只ETN业务被JP摩根接手，并继续交易一段时间后再按照正常流程关闭。其中一个产品的结构被重新调整，发了一只用于挂钩MLP资产的ETN产品，代码为AMJ，至今仍在交易所交易，规模已达35亿美元。
从次贷危机中的ETN故事中，我们了解到ETN作为另类投资工具的积极作用，让我们能够接触到如商品期货、波动率等投资品种。然而，ETN除了挂钩标的本身的风险，还具有一种独特的系统性风险，即发行商违约或破产将给投资者带来巨大损失。这类风险往往容易被忽视，因为投资者通常不会关注买入产品是ETF还是ETN，也不会关注发行商是谁。
因此，提醒各位朋友，在美国股市买入产品时，特别是购买看似另类的产品时，请留意其类别。如果是ETN产品，就要留意其发行商，关注其动态。例如，过去德银遭遇危机时，它也发行了ETN产品，持有德银发行的ETN产品时应保持警惕，如感德银可能面临破产风险，应采取措施避免风险，如出手离场。当然，最终，德银至今未面临破产，但风险难以预知，决策还需根据自身情况谨慎考虑。