① 全球投資談：雷曼兄弟的ETN往事，ETN與ETF有何不同
雷曼兄弟的ETN往事，ETN與ETF有何不同？
十年前，雷曼兄弟破產，旗下三隻ETN的命運如何？你對持有的ETN有了解其風險嗎？最近一周，中概股投資者經歷了震撼的一周，兩家公司蔚來和趣頭條的IPO，竟然出現了類似ICO的效果，尤其是趣頭條。IPO當天觸發多次交易暫停，這是什麼玩法？如今，掙扎的幣圈發現，「股市一天，幣圈一年」，各種品類的興旺與蕭條此起彼伏，自有規律。在美股市場，伴隨出色財報，股票類品種表現出眾，特別是科技股持續上揚。然而，財報季結束，股市主要指數創下新高，市場似乎也需要休息，市場震盪和調整隨之而來。在此期間，固收類產品撐起了美國市場ETF資金流入的大旗，上周美國市場ETF凈流入42億美元。
從品類上看，固收類ETF凈流入28億美元居首位，美國股票類ETF流入9.7億美元，而在市場動盪中，國際股票類ETF表現不佳，凈流出4.36億美元。在ETF的贏家中，美國可投資級公司債基金LQD成為最大贏家，凈流入7.5億美元，美國20年期以上國債基金TLT也有5億美元流入。這兩類基金的持有標的債息相對較高，風險也略高，LQD雖然是公司債，風險比國債高，但屬於可投資級，因此相對安全；而TLT雖然是高風險的20年期以上國債，但畢竟屬於美國國債，安全性有了保障。在固收產品中，這類產品算是金融市場出現動盪但還未產生巨大風險時，較好的平衡風險與固收收益的選擇。
兩只ETF由貝萊德發行，費率成本均為0.15%，且發行日期相同。今年來看，LQD整體表現更佳，目前3.42%的分紅率高於TLT的2.64%。考慮到美國加息周期及經濟復甦、減稅過程中的企業表現增強，選擇相對安全性的高息品種時，LQD應是更好的選擇。此外，中小盤股ETF也贏得了資金關注，分別有5億和3.33億美元流入。今年以來，IJR明顯表現更優，優於IJH很多，而IJH甚至表現不及標普500指數。長期來看，小盤股指數表現將優於標普500指數，中盤股也會略優於標普500指數，但中盤股整體位置較為尷尬，投資者傾向於構造一個簡單的攻守平衡組合，使用大盤股和小盤股基金。
資金流出方面，科技股ETF如QQQ近15億美元流出，而半導體板塊基金如SOXX規模折損11.66%。在過去三年，半導體板塊估值和想像空間已達到階段性頂部，去年開始看衰不斷，從晶元價格觸頂到電子幣價格崩盤不一而足。SOXX今年波動極大，出現了三次深度回調，雖然都能再度站起，但此時進入點位很難把握，獲利空間有限。長期來看，半導體相關需求依然旺盛，但增長趨勢或許會放緩，投資者或許可以在下一次深度調整時入場，但若想獲得豐厚收益則需要保持耐心。
從近期媒體內容出發，我們將關注點轉向ETN，尤其是雷曼兄弟的ETN往事，以及ETN與ETF的獨特風險。ETN與ETF並稱，嚴格上兩者可以歸為ETP或泛指為ETF，但實際它們是不同的。ETF指的是Exchang-Traded Fund，即可交易基金，它持有的是一籃子投資標的，作為發行機構為客戶管理募集的資金，其權益歸「股東」。交易ETF時，投資者不僅是「基民」，更是「股民」。因此，若貝萊德等發行機構破產，清償債務時不能直接出售ETF持有的股票。ETF的清盤遵循退市步驟，投資者權益有相當保障。
然而，ETN不同，它是Exchange-Traded Notes，本質上是銀行借據，屬於債務形式的標的，且無擔保。ETN的發行者向投資者發行債務，承諾按照跟蹤的標的向投資者返還扣除管理成本後的收益。ETN通常用來跟蹤一些相對另類的投資標的，如期貨、期權等，甚至更復雜的衍生品，如恐慌指數。因此，ETN發行者拿何物作為擔保？多是金融衍生品，缺乏可靠擔保物。
財經媒體中常提及的恐慌指數基金VXX，即是ETN產品，歸屬巴克萊銀行iPath品牌，巴克萊銀行在ETN領域有著重要地位。盡管在次貸危機中未成為最大獲利者，但它對ETN的創新和影響力不容忽視。
ETN本質上是無擔保的債務，因此，當承諾無法兌現或發行商破產時，投資者可能面臨血本無歸的風險。2008年雷曼兄弟倒下時，就遭遇了這種情況。雷曼兄弟以Opta品牌發行了三隻ETN，但當時ETF尚未如此火爆，ETN更不常見。這些ETN當時管理的資金僅1350萬美元，但對持有者來說，這已是重要的財富。
實際上，雷曼兄弟ETN持有者有逃生機會，但過程艱難。雷曼兄弟並非突然倒下，其問題已逐漸顯現，但投資者不敢輕易相信華爾街或美國政府會眼睜睜看著它滅亡。雷曼兄弟破產的消息來臨時，投資者猝不及防。持有ETN的投資者可以嘗試在二級市場賣出，但那時ETN價格必然暴跌，更難賣出。另一個常規做法是向雷曼兄弟贖回，但在正常情況下，贖回過程需要一周左右，而在雷曼兄弟破產時，贖回請求已被接受，但公司已死透，無能為力。
若雷曼兄弟破產前有機構買下其ETN業務，ETN持有者或許還有救。然而，當時巴克萊銀行收購了雷曼兄弟的nu投行和資管業務，卻對ETN業務不感興趣，最終，雷曼兄弟ETN持有者的救命稻草無處可尋。相比之下，貝爾斯登ETN投資者要幸運得多，貝爾斯登的兩只ETN業務被JP摩根接手，並繼續交易一段時間後再按照正常流程關閉。其中一個產品的結構被重新調整，發了一隻用於掛鉤MLP資產的ETN產品，代碼為AMJ，至今仍在交易所交易，規模已達35億美元。
從次貸危機中的ETN故事中，我們了解到ETN作為另類投資工具的積極作用，讓我們能夠接觸到如商品期貨、波動率等投資品種。然而，ETN除了掛鉤標的本身的風險，還具有一種獨特的系統性風險，即發行商違約或破產將給投資者帶來巨大損失。這類風險往往容易被忽視，因為投資者通常不會關注買入產品是ETF還是ETN，也不會關注發行商是誰。
因此，提醒各位朋友，在美國股市買入產品時，特別是購買看似另類的產品時，請留意其類別。如果是ETN產品，就要留意其發行商，關注其動態。例如，過去德銀遭遇危機時，它也發行了ETN產品，持有德銀發行的ETN產品時應保持警惕，如感德銀可能面臨破產風險，應採取措施避免風險，如出手離場。當然，最終，德銀至今未面臨破產，但風險難以預知，決策還需根據自身情況謹慎考慮。